300期权深度专题研究报告

   随着近期上交所、深交所的两个 300ETF 以及中金所的 300 股指期权上市消息的发布，股票 期权市场波澜再起。在上市初期最急迫想要了解的自然是这三个标的与 50ETF 以及 50 指数 有什么差别，在上市初期可以通过原有的标的及波动率获得什么样的启示，以及从以前 50ETF 期权上市初期可以获得什么样的经验教训。
   对于期权来说，本质上是要交易期权的价格，转化为波动率来说就是期权的隐含波动率。对 于尚未上市的期权标的来说，全面观察其波动率特征最好的办法就是观察标的资产的历史波 动率锥。华泰柏瑞沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF 以及 300ETF 指数的波动率锥如下三图所 示：

   从波动率锥的初步判断可以看出当将观测时间拉长时，波动率的极大值呈现如下关系：

159919.SZ>500300.SH>000300.SH

   但 159919.SZ 的多出幅度大概也就在 2%左右，总体不是特别大。通过更细致的每个分位平 均数的研究，我们可以大致窥得在不同波动分位时，各标的的波动率究竟处在什么样的相对位置：

   可以看到，159919.SZ 虽然在高波动时波动冠绝三个标的，然而在 50 分位以下时往往也是 3 个标的中波动率相对较低的存在。而在除了 90 分位的其他位置，500300.SH 的波动率相 对其他标的来说较高，且 多出的幅度较为明显。因为平时我们操作成交最多的合约通常是标 的的近月合约，我们可以通过短期限的对比来观察是不是能得出不一样的结论：

   从表 2 中可以更明显的看到，159919.SZ 的波动率基本上在各个阶段都是处于最低值，这可 能与其本身的流动性相对另两个标的较低，从而导致涨幅跌幅都不及另两个标的有关。而在 极大值方面来看，500300.SH 在各个阶段的波动率基本上均是极大值，因此我们可以得出初 步结论，各标的的波动率基本上的关系是：

   总结来说，从总体所有数据来看， 300的50分位波动率在20%左右，较 上证50指数(000016.SH) 以及 50ETF(510050.SH)的历史波动率相差不大，这两个标的的历史波动率锥如下二图所示：

将 300 的各个标的与上述两个标的进行之前所说的对比：

   从上述数据中不难得出这样的结论，在所有合约层面上，深交所的 159919.SZ 几乎是波动率 的洼地，只有在波动极高的情况下， 159919.SZ 的波动率才有可能相对较高。除去 159919.SZ 外的其他标的上来看，在近月合约方面，当波动率处于历史较低值时，300 相关的标的波动 率会相对略高，当波动率处于历史较高值时，50 相关的标的波动率会相对略高。而把到期 期限扩展到 240 个交易日来看，50 相关标的在大部分时间均处于较高状态，因此可以推测 300 相关期权的远月合约，可能在隐含波动率的估值上相对 50ETF 的远月合约较低。

   厘清了其标的本身的波动率之后，还有一个风险和机遇并存的机会就是跨市场套利，也就是 我们在数学中所讨论的相关性。因为我们所取得数据是等间距且两两对应，因此使用传统意 义上（Pearson’s Rho）的衡量方法误差不会太大，通过对 2012 年 5 月 28 日以来所有标的 数据逐日涨跌幅的比较，我们可以得出如下相关性表格：

   从表 5 中可以看出，50ETF 与 50 指数的相关性达到 99%以上，说明追踪效果较好。而 50ETF 与 159919.SZ 的相关性属于相对较弱的状态，同时在 50 指数与 300 指数相关性达到 94.4% 的程度时，159919.SZ 与 50 相关标的的相关性均处在 90%左右，再结合 159919.SZ 与其本身 标的 300 指数的相关性仅有 95.61%，与同样的上交所 510300.SH 相比相关性相差较多，因 此可以得出结论，159919.SZ 的走势相对其他所有股票期权标的来说相对独立。
   300ETF 本身与 300 指数的关系也不如 50ETF 与 50 指数的关系来的密切，因此在实际走势 中多多少少需要参考实际上的期权合成期货的走势，作为其涨跌的依据较为合理。而相关性 的差别，也 像我们预示着跨市场套利的机会可能比原来预想中的要大。在下面几张将要上市 的期权标的与 50ETF 的历史波动率差异分位数图中，可以得到更加明显的结论。

   从上述图中不难发现一些有趣的现象， 510300.SH 与 510050.SH 在各个期限上的差值较为均 匀，远月差值在-2%至+3%之间，近月最多差在-6%至+6%之间；159919.SZ 在远月，尤其是 130 个交易日以后的 90 分位波动率与 50ETF 差值较大，大概在+4%至+5%之间，但因为 ETF 期权上市的合约基本上大于 130 个交易日的期权有，但基本在最远月，如果流动性充足的 话，这类的套利机会可能较为独特；000300.SH 在远月，尤其是 160 个交易日后的 10 分位 波动率变化较大，说明在较远月 000300.SH 比 50ETF 的波动率相对更低，与 159919.SZ 正 好相反，且股指期权上市月份为当月，下 2 个月以及随后的 3 个季月，远月覆盖充足，因此 如果在做市商的作用下，远月流动性相对较好，则此类的套利机会可能会比 159919.SZ 的深 交所期权更多。
   从历史数据总结来说，新上的三个期权标的在总体上相较 50ETF 期权的波动率要偏低，尤其 以深交所期权 159919.SZ 为最低；但在单看近月合约的前提下，在波动率水平低于 50 分位 时，300 相关的期权可能会比 50ETF 期权的波动率较高。从相关性的角度来说，当 300 相关 标的的走势较 50 指数及 50ETF 较为独立，尤其以成交相对较弱的 159919.SZ 为最独立，因 此可以说套利机会的确存在。再从逐个分析其波动率关系的稳定性上来看，上交所 300ETF 期权（510300.SH）与 50ETF 的关系较为稳定，可能存在的套利机会相对不明显；而深交所期权（159919.SZ）在远月与 50ETF 的历史波动率差值往往会走高，但限于 ETF 期权远月合 约较少，可能存在机会，但机会不一定够多；沪深 300 指数（000300.SH）在远月与 50ETF 的差值相对会较低，可能存在一定的套利机会，再加上股指期权远月合约较多（除了前 3 个 相对近月以外，还有 3 个季月合约），如果流动性可以支撑套利机会的存在的话，可能存在 相对较多的跨市场套利机会。
   在最后，根据 50ETF 上市后的每日隐含波动率，我们也可以画出 50ETF 的隐含波动率锥：

   从图 9 与图 5 的对比上来看（隐含波动率锥与历史波动率锥），当波动率处于 50 分位以上 时，IV 通常会比 HV 要高，在近月合约（20 个交易日内）平均来说甚至能高上 2%到 5%。但 是鉴于最近股票标的波动率的低迷，最后期权上市时如果标的没有太大的波动（日均振幅 1.5% 以上），则可能最后开出的隐含波动率与历史波动率差距并不会太大。